以下為本報告研究核心結論：
（1）當前定制家居上市公司產能利用率都較高。我們根據公告和公式計算，2018年發現除一些新擴品類外，所有企業的產能利用率都大于80%，在90%以上水平居多，且大部分企業近幾年產能利用率呈提升態勢。一方面說明行業供給尚不存在過剩情形，另一方面企業現階段有必要加快未來產能投資規劃。
（2）歷史來看，產能釋放和營收增長的匹配度一直較好。定制家居產能建設周期短（一般廠房建設3-4年，設備1年左右），企業會根據未來1-2年營收規劃調整產能釋放速度，所以產能釋放和營收增長的匹配度一直很好。從上市公司的情況來看，預計2018年是新增固定資產的階段性峰值，之后將會減弱。
每家產能投資的具體節奏來看：歐派家居近幾年發展較快，新增固定資產每年提高，預計2019年達到高點（2018年是資本開支高點，19年是固定資產新增高點），之后隨著產能壓力減輕，會階段性減弱。尚品宅配前幾年新增產能較少，目前產能利用率已經較高，2019年無錫工廠建設會帶來固定資產增加的小高峰，之后減弱。索菲亞固定資產新增的高峰在2017年，目前產能較充足，預計之后的產能投資都會有所減緩。志邦家居前幾年產能投資比較謹慎，有一些外協生產，新的3個項目總投資額29億，但也都是分期投資的，要看后續推進節奏。好萊客從化的項目已經完成大半，湖北項目雖然規劃總投資大，但是尚未開建，開建預計也是長期布局，未來產能投資預計平穩。金牌櫥柜和我樂家居來看，未來都沒有特別大的投資規劃，預計2018年的新增固定資產可能是階段性峰值。
（3）龍頭企業生產基地更重視全國化布局。歐派、索菲亞、尚品三家隨著規模的擴大，具備了生產基地全國化布局的能力，歐派、索菲亞的全國化布局雛形已經完成，尚品無錫工廠投產后，華東生產基地也將具備規模。龍頭企業全國化布局完成，可以在物流方面節省費用，縮小與地方性企業的成本差距。
最后，我們嘗試從行業投資的角度去理解定制家居這個行業是否可能存在投資過度？是否是一個競爭格局很差的行業？
從木質家具行業的固定資產投資來看，12-14年每年20%以上的增長，到了15-17年回落到平均14%左右，大的投資增速是下臺階的。2018年還沒有數據，從上市公司的情況看，投資預計還是增長的，但是到2019年預計增速肯定大幅放緩甚至可能負增長。
近3-5年的CAGR同其他行業對比，木質家具制造行業固定資產投資增速不低，但是也要注意到，木質家具近幾年消費需求增長也非常快，相比而言，調味品、紙制品、家電等需求相對比較平穩，所以木質家具的固投增長較快也是在情理之中。此外，像文教辦公用品制造的固投增速還要高于木質家具行業，但是該行業龍頭的市場集中度仍在提高，競爭格局在不斷優化。
從動態的角度來看，木質家具制造行業的近3~5年的固投增速雖然略高于其他行業，但是10年的CAGR都相差不多，說明其他行業在5年前的投資增速也是很快的，是隨著行業需求放緩，投資增速才相應放慢的。木質家具行業由于定制家具的興起，這幾年需求增速很快，但隨著定制滲透率提升到一定水平，投資增速也在下降，行業新進入者也越來越少，目前也只有詩尼曼有上市計劃（IPO輔導備案階段），未來5年，該行業投資增速繼續下臺階應該是無疑的。
我們用一個證據說明定制家居行業并沒有因為上市公司較多，產能擴張快而導致增長明顯放緩的情況。2018年下半年，定制家居的公司增長都開始放緩，我們認為主要原因是交房減少導致總需求下行，因為地產產業鏈上所有公司增長在那一時期都出現放緩。被認為競爭格局較好的成品家具，家電、建材、家裝企業的增速同樣放緩。四家定制企業18年下半年至今，3個季度的收入單季度增速平均值為14.6%（利潤增速除了索菲亞以外，其余公司均快于收入增速），其他6家地產產業鏈龍頭平均值為8.6%，不含北新建材為10.5%。說明定制家居企業的增速放緩受行業競爭情況的影響不大，其成長性還優于其他相關行業。
2正文——定制家居行業產能和投資規劃研究
定制家居行業近幾年有較多公司成功上市，并陸續公告一些新產能投資計劃，資本市場擔心該行業會因此出現短期產能過剩和競爭過度激烈的情況。為了研究清楚這個問題，我們這篇報告梳理了7家主要定制家居上市公司的產能利用率情況，未來投資計劃以及投產后對產能利用率的影響，希望能使投資者更清晰的掌握定制行業的供給情況。
由于上市公司在后續年報中沒有再披露產能的情況，所以我們每年新增生產設備來估算產能的增加（生產設備是最直接可以帶來產能的，而其他的固定資產可能受拿地價格或建筑工程價格的影響，和產能并無直接關系）。根據一些募投項目披露的情況，大約每1億的生產設備投入可以帶來4.4億的產值（即營業收入），從而就可以來測算出每年新增產能的狀況。我們測算中是根據每年固定資產中新增生產設備的量來計算對應產能，但是在建工程里面還有一部分設備，有些可能部分已經能夠生產，但我們并沒有考慮在當年新增產能中，可能導致階段性有一些誤差。
上市公司公告的產能一般指兩班制下的產能，年生產天數在300天左右（各家口徑可能略有差別），由于定制家具生產沒有庫存，所以淡旺季的產能利用率可能相差20%-30%。旺季時，在原規劃產能基礎上可以通過增加生產天數，增加工人等手段提升產能，大約有10%左右的提升彈性。
2.1.歐派家居——可轉債募投項目的投產并不會拉低公司的產能利用率
根據歐派家居公告的情況，目前產能利用率保持較高的狀態，2018年1-9月來看，櫥柜的產能利用率是92.13%，衣柜是87.1%，木門是88.99%，整體衛浴是94.50%。
根據歐派的預測，假設整體廚柜、整體衣柜、定制木門銷量的復合增長率僅達到過去三年復合增長率的一半，即按10%、30%和50%近似計算，首次公開發行募集資金投資項目達產后公司的產能仍然無法滿足2020年的銷售需求。所以有必要展開新產能的投資建設。
歐派下一步產能建設主要是可轉換債券募集資金去投資的三個項目，即清遠（二期）、無錫（二期）、成都生產基地的建設，三個項目總投資是40億，預計開始建設后4年可以達到全部預計產能，全部達產可以產生92億營業收入。根據公司的在建工程來看，2018年底，成都項目已經投資了7.7億，無錫項目一期在18年6月已經完成投產，17年之前新增金額已經達到預定的7.1億，所以18年新增投資4.2億可以認為是二期工程。清遠項目我們無法區分一二期投資，且認為之前投資都是一期投資。也就是說，19年之后，新產能還要再投資約28.1億。
按照公司規劃，假設歐派這40億投資的項目在未來4年逐步轉固，每年平均10億，過去兩年，歐派的固定資產每年新增約12億，所以未來幾年公司投資的速度也會有所放緩。
2018年歐派櫥衣木衛四個品類營收合計為108.56億元，假設未來四年（2019-2022年）收入復合增速為15%，則2022年收入達到189.87億，相比2018年增長81.31億，這期間可轉債募集資金投資的項目釋放產能對應的產值為92億，增量部分的產能利用率為88.38%，和2018年1-9月的平均產能利用率差不多。所以募投項目的投產并不會拉低公司的產能利用率。
2.2.尚品宅配——產能利用率高，無錫工廠投產后投資預計放緩
尚品宅配上市前產能利用率一直在90%以上，上市后，主要是佛山維尚五廠逐步投入使用，而收入的增長是比較快的，所以我們計算出的產能利用率近兩年逐步提升，2018年達到99.64%（2017-2018年產能是我們計算值，此前為公告值）。
考慮到無錫工廠預計在2019年下半年投入使用，無錫工廠一期的總投資是10億元， 其中設備投資4.5億元，根據測算全部達產可帶來營業收入20.2億元，從而增加產能103萬件，當然一期工程也是未來幾年分批次投入生產，每年對產能的增加是溫和的。
從尚品的投資規劃來看，推進較快的主要是無錫工廠的建設，一期項目正在進行。成都的西南生產基地總投資是10億元，但是用地還在招拍掛階段，不會很快投入建設。
假設尚品無錫工廠一期在2019年達產，則2019年是公司固定資產新增的高峰期，之后隨著產能壓力的緩解，新增產能投資將逐漸放緩。
2.3.索菲亞——2017年是固定資產新增高峰
索菲亞在年報中有公告自己的產能，近幾年衣柜產能利用率逐步提升，2018年達到87.59%，櫥柜2018年也提升到54.3%。在建工程里，對產能有影響的主要是待安裝固定資產，目前賬面余額是3.46億，建設進度到85.9%，也就是說全部投產的話增加產值約21.5億元，剛好匹配19-20年的收入增長需求。
索菲亞這幾年陸續公告了一些投資規劃，市場有擔心會不會過度投資，但是細分來看，這些規劃的建設周期都比較長，預計產能釋放主要在2021年之后，索菲亞2018年產能相比2015年增長107.6%，營業收入也增長了128.7%，產能和收入增長一直匹配度較好，所以預計公司未來也會根據實際的銷售計劃，及時調整生產設備的投放節奏。
2.4.志邦家居——產能利用率較高，投資審慎
根據志邦的公告，公司櫥柜產能利用率一直較高，2018年為94.34%，衣柜的產能利用率逐步攀升，2018年達到95.22%。
在新產能建設方面，“年產20萬套整體廚柜建設項目”工程進度達64%，預計很快能投產，但是總投資額不大。法蘭菲180工廠和志邦木業配套產業園項目已經在建設，兩個項目總投資22億，預計能滿足未來3-4年的生產需求。志邦標準柜制造項目還未開工建設，該項目主要是為工程類項目配套產能。
公司主要有三大生產廠區投入生產，都在安徽省，包括雙墩廠（占地面積11.8萬平方米）、荷塘路廠（占地面積1.96萬平方米）、連水路廠（占地面積5.8萬平方米）。另有三個在建廠區：木業廠、180廠、標準柜廠。
2.5.好萊客——產能利用率較高
好萊客2014年之前有公告產能的情況，之后的年份我們根據其生產設備的新增進行估算，發現近幾年產能利用率已經超過100%。但是考慮到公司2018年底有較多的在建工程，且一些項目完成進度較高，可能一些雖然沒有轉固，但是已經可以貢獻產能。我們測算在建工程可以貢獻產能430萬平米，用2018年產量/考慮在建工程后的產能，則產能利用為72.6%，當然公司2019年產量還會增長，而且在建工程中還有一部分是櫥柜、木門的產線，所以2019年衣柜的產能利用率肯定會高于72.6%。
從公司規劃的產能投資計劃來看，從化生產基地的一期已經開工，投資是2.3億，已經完成了60%的建設，其增加的產能已經考慮在上文提到的430萬平米中。湖北漢川的生產基地一期規劃投資是7.75億元，主要靠可轉換債募集資金投入，從開工到完成預計需要2-3年時間，用以保障未來幾年的生產需求。
2.6.金牌廚柜——未來產能計劃投資量不大
根據我們測算，2018年公司櫥柜的產能利用率已經達到94.75%，而且近5年都在94%以上，目前公司在建工程量不大，泗陽二期項目建設進度達到75%，主要是同安四期項目未來投資較大，但也要分比較多年建設。
未來的投資規劃方面，公司擬投的項目主要集中在福建和江蘇兩省，總體投資規模不大，泗陽二期已經建設大半，主要是同安四期項目未來陸續投產，預計也是隨著公司營收的增長而逐步增加，保持較高的產能利用率。
2.7.我樂家居——生產基地主要集中在南京
我樂家居2016年之后沒有公布產能的情況，我們假設2016年綜合產能利用率為92%，2016年之后只有一個項目在建設，就是投資4.15億的全屋定制智能家居系統項目，該項目完全投產后，預計增加產值9.02億元，根據wind一致預測，2019年營收為13.45億，則對應產能利用率為81.7%。
公司目前投產和規劃中的共有兩大生產基地，分別位于江蘇省南京市江寧區和溧水區，其中江寧工廠占地面積3.3萬平方米，溧水廠區總占地面積9.6萬平方米。目前公司規劃在建設的項目只有“全屋定制智能家居系統項目”這一個，可見公司未來的投資是比較謹慎的，而且生產基地都在江蘇省境內。
3投資建議
從定制家居行業的供給側角度來看，首先當前上市公司產能利用率都較高，歷史上產能釋放和營收增長的匹配度一直較好，未來的投資規劃也都比較溫和。行業投資看，木質家具行業固投過去幾年增長確實較快，但也是由于消費需求旺盛所致，這幾年投資增速持續在下臺階，行業格局并未觀察到過度擁擠的情況，定制家具產品沒有存貨，也不容易直接比價，所以我們預計行業的整合會是一個漸進的過程，既不會有集中度快速的提升，也不會有利潤率的大幅下滑。
19年上半年來看，竣工交房的前瞻指標諸如電梯產量、玻璃庫存、家裝等年初有所改善，1-6月家居精裝修訂單增速較快，預示下半年精裝房交付會較多，所以下半年整體交房回暖仍可期待。企業層面，由于去年下半年企業訂單和業績基數都很低，今年價格戰減弱，三費控制加強，減稅影響二季度開始體現，預計不改全年業績逐季回暖的趨勢。長期角度推薦綜合實力強、大家居布局領先的【歐派家居】、【尚品宅配】；需求回暖、業績改善角度，推薦彈性較大的【索菲亞】、【志邦家居】、【好萊客】等；貿易戰預期改善、原材料價格下降角度推薦【顧家家居】；精裝修滲透率提升，企業業績加速角度建議關注【江山歐派】、【惠達衛浴】。
注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告
